文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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