王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差