来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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