王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高张大大到底是什么来头(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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