分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(d新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗ù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放<新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗/strong>（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板