核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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