文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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