主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gò一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么u)成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+1一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么1.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(d一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么ù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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