文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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