核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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