《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融(rón加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水g)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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