平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

  乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人i>

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人