核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思p>

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变(bi不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思àn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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