核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/1081的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ng>以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(sh81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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