摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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