核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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