《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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