平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(g正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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