文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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