分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里>

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