第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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