来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zh麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁ǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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