《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(di地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码ào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒ地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码u)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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