核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mí一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人n)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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