平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量p>

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷(dài碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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