核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖西安市城六区是哪几个于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门西安市城六区是哪几个转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ西安市城六区是哪几个)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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