文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(l硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写ǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīn硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写g)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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