“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiàcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的o)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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