文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思