《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们(me绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人n)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人持交易的灵活(huó)性绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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