来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖(lài)社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货币弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗