来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7赓续前行是什么意思，赓续前进的意思％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面赓续前行是什么意思，赓续前进的意思临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 赓续前行是什么意思，赓续前进的意思