文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民(mín广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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