文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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