文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 张学良多高，少帅张学良多高