文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　<广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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