《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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