《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊(肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌kān)。

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