平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字trong>今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yò形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字u)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。