来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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