“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(x人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ù)增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(me人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10n)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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