来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-俄罗斯乌克兰什么时候结束战争3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通俄罗斯乌克兰什么时候结束战争(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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