摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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