平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴 alt="房贷低迷放大信贷淡(dàn)季——2023年4月金融数(shù)据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024148.png">

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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