《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)前肖是指哪几个生肖上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的(de)灵活(h前肖是指哪几个生肖uó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì前肖是指哪几个生肖)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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