主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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