《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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