文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行(xí进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句ng)幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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