平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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