《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗ong>加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xi银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗āo)费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。